逆变器NARROW



天岳先进（688234.SH）研究分析报告

天岳先进（688234.SH）研究分析核心结论：公司作为国内碳化硅（SiC）衬底龙头，技术领先且产能布局完善，但当前估值隐含过度乐观预期，需警惕护城河脆弱性与现金流风险，建议中性偏保守并跟踪关键指标。

一、行业背景：第三代半导体需求爆发，SiC成核心材料技术替代驱动：碳化硅（SiC）在高温、高压、高频场景下性能显著优于传统硅基材料，器件效率提升5-10倍，成为新能源汽车、光伏储能、AI服务器电源等领域的首选。市场规模预测：据Yole Group数据，2029年全球SiC衬底市场规模将达35亿美元，2023-2029年复合增长率（CAGR）达24%，核心需求来自：

新能源汽车：800V高压架构普及，SiC主驱逆变器及OBC（车载充电机）转换效率提升；

光伏与储能：集中式逆变器系统采用SiC快恢复二极管，降低损耗；

AI服务器与数据中心：电源转换系统对高效率器件需求激增。

二、公司概况：技术领先与产能布局双轮驱动产品与技术：

专注PVT法碳化硅晶体生长，覆盖4/6/8英寸导电型与半绝缘型SiC衬底；

国内首家实现8英寸规模出货，并率先发布12英寸样片，技术阶段性领先；

研发投入占比8%，聚焦12英寸晶体生长、CMP工艺及材料仿真建模。

产能与客户：

双中心布局：济南总部对接国内市场，上海临港面向海外出口及整车厂；

客户结构优质：前五大客户占比57%，包括海内外一线功率器件厂商及Tier-1车用供应链；

出货量增长：2024年出货量达36万片，营收14.74亿元，同比增长35.7%。

三、盈利模型：收入增长与毛利改善，但现金流承压收入与毛利：

出口驱动ASP回升：2024年出口占比提升至57%，海外单价（约￥4080/片）显著高于国内，带动整体毛利率回升至32.9%（同比+15.4pct）；

毛利结构优化：出口毛利率42%，内销仅21%，结构改善是毛利提升主因。

费用与现金流：

费用率下降：销售+管理费用率从2022年24%降至2024年18%，研发投入维持8%；

现金流困境：

经营性现金流￥6590万，远低于净利润￥1.79亿，OCF/NI≈0.37；

存货周转377天，应收账款81天，应付账款68天，现金转换周期约390天；

年度资本支出（CAPEX）高达￥5.8亿，自由现金流仍为负值。

四、竞争格局与护城河：技术领先但脆弱性高Porter五力分析：护城河评级为窄护城河（Narrow Moat）。

优势：

技术领先：8英寸良率稳定，12英寸样品出炉，具备阶段性工艺优势；

客户绑定：通过车规验证周期形成锁单效应，客户转换成本较高。

风险：

竞争追赶：若竞争对手在良率或工艺上实现突破，或引发价格战，压缩利润空间；

技术替代：氮化镓（GaN）在硅基衬底上的进展可能分流部分需求。

五、估值分析：当前估值隐含过度乐观预期DCF三情景模型（保守/基准/乐观概率权重：30%/50%/20%）：

保守情景（行业竞争加剧）：营收增长率逐年递减至4%，EBIT利润率12%，WACC 11%，永续增长率2%；

基准情景（供需平衡）：营收增长率25%-12%，EBIT利润率18%，WACC 10%，永续增长率3%；

乐观情景（技术突破+高景气）：营收增长率35%-18%，EBIT利润率20%，WACC 9%，永续增长率4%。

估值结论：当前市场估值隐含“12英寸成功+H股上市降WACC+出口需求持续”的乐观预期，若任一环节落空，估值将难以支撑。六、核心风险与黑天鹅事件推演技术风险：12英寸良率提升不及预期，或GaN技术替代加速；竞争风险：本土及国际竞争对手扩产导致价格战；政策风险：出口管制升级或补贴政策退坡；现金流风险：自由现金流持续为负，融资能力受限。七、建议与监测指标投资观点：维持“中性偏保守”，当前估值定价基于未来3年盈利转正+出口扩张的乐观预期，若无显著催化（如12英寸量产突破、ROIC>WACC、正现金流），不宜重仓布局。重点监测指标：

12英寸碳化硅晶圆良率进展；

资本支出强度与自由现金流变化；

出口政策与地缘政治风险；

高端客户订单持续性及ASP趋势。

附：DCF模型参数逻辑模型将护城河韧性、产业竞争动态及宏观风险转化为可量化参数（如WACC、永续增长率），并通过情景权重调整反映不确定性。需持续跟踪关键变量（如良率、技术替代节奏、政策变化）以动态优化估值。

（图：天岳先进碳化硅衬底产品示意图）

声明：本文分析基于公开资料与模型推导，不构成投资建议。投资需谨慎评估风险与收益匹配性。

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